2019年业绩前瞻：稳健增长的一年

　　核心观点

　　2019年行业实现平稳增长。根据产业在线数据显示，2019年空调、冰箱和洗衣机内销出货端增速分别为-0.7%、0.66%和-0.01%，出口端表现略好于内销，空调、冰箱和洗衣机出口增速分别为-0.8%、6.4%和4.7%。白电Q4与前三季度基本持平，冰箱增速有略回升。

　　预计行业整体利润端增速高于收入端。2019年前三季度收入端增速均高于利润端，预计Q4仍将维持这一趋势。从2019年利润端看，原材料成本的价格有较多红利，并且增值税率的下调对板块公司有正贡献。

　　白电：Q4价格竞争激烈，零售端龙头销量表现出色。格力电器(61.990,-0.39, -0.63%)：预计Q4公司收入保持小个位数增长，利润有所下滑。2020年2月公司已经完成了股权转让，预计公司后续将按照转让协议，推出股权激励计划。美的集团(52.040, -0.79, -1.50%)：预计公司2019年Q4收入增速在6%左右，公司继续享受原材料和汇率红利，考虑小天鹅少数股东权益增厚，预计利润端增速预计在18%左右。海尔智家(17.920, 0.16,0.90%)：策略调整效果显著，预计整体增速在13%左右。Q4由于加大营销力度以及产品结构调整，利润增速低于收入端。

　　厨电：竣工增速Q4提升，2020年将迎来需求改善。老板电器(30.910,0.49, 1.61%)：公司前三季度中工程渠道增速逐步加速，Q3达到100%，预计Q4工程将继续维持高速增长，零售端增速预计仍将有小幅度下滑，预计Q4收入增速将在10%左右，利润增速8%左右。华帝股份(11.190, 0.22,2.01%)：公司四季度预计仍需消化部分库存，出货端预计难以转正；电商增速Q4预计由于确认口径原因，仍有同比下滑；预计四季度公司收入端下滑5%左右。利润端增速将相比前三季度有所放缓，增速为10%左右。浙江美大(12.160, 0.05, 0.41%)：公司继续加大对KA的投入，预计公司收入和利润增速均在15%左右。

　　小家电：稳健增长，新渠道威力渐显。苏泊尔(69.740, 0.91, 1.32%)：传统品类稳定增长，公司母婴类和热水器等业务增长，预计Q4内销增速在10%左右。根据苏泊尔和SEB的关联交易预期，2020年出口增速预计在13-14%左右，预计2019Q4收入端增速在12%左右，考虑到增值税率的下调，预计净利润增速为15%左右。九阳股份(29.250, -1.03, -3.40%)：SKY系列新品价格带进一步下移，预计对四季度内销形成较快拉动；出口端和母公司协同，预计Q4九阳收入端为15%左右，2018年Q4公司的净利润基数相对较高，但预计能够完成公司的股权激励解锁条件，Q4利润增速为8%左右。飞科电器(35.700, 0.47, 1.33%)：预计公司渠道调整的负面影响逐步减弱，Q4增速将与去年同期持平。利润端增速环比前三季度有所改善，预计下滑5%左右。

　　照明及电工行业：收入端有所改善。照明行业与电工行业与地产周期存在较强的关联度。LED行业由于产品相对标准化，行业的价格竞争仍存在。欧普照明(26.010, -0.18, -0.69%)：公司线下渠道增速环比前三季度预计有所好转；电商仍存在价格竞争，但整体增速预计保持双位数增长，预计Q4收入和利润端增速均为5%左右。公牛集团(103.590, 9.42, 10.00%)：公牛的业务中，占比50%左右的插座，受地产周期较小，墙壁开关业务与地产周期关联度较高；LED和数码配件业务增速较高，预计Q4增速为15%左右；四季度利润端成本有所上升，成本红利有所放缓，预计增速相比前三季度有所降低，单季度增速约25%。

　　投资策略：继续核心推荐行业市占率提升、渠道蓄水能力强、股权转让落地迎来发展新机遇的格力电器、渠道改革效果预计在2020年显现的海尔智家；重点关注受益于工程渠道高增长、竣工预期改善的老板电器、持续创新、公司治理优秀的美的集团、和优质的小家电龙头苏泊尔。

　　风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；原材料波动等。

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　　2019年家电行业业绩前瞻

　　1.1 2019年行业平稳增长

　　根据产业在线数据显示，2019年空调、冰箱和洗衣机内销出货端增速分别为-0.7%、0.66%和-0.01%，出口端表现略好于内销，空调、冰箱和洗衣机出口增速分别为-0.8%、6.4%和4.7%。第四季度与前三季度基本持平，冰箱增速有略回升。

　　四季度地产行业的竣工数据有所好转，预计对行业销量的拉动将在2020年体现。

1.2 预计行业整体利润端增速高于收入端

　　2019年前三季度收入端增速均高于利润端，预计Q4仍将维持这一趋势。

　　从2019年利润端看，原材料成本的价格有较多红利。并且2019年增值税率的下调均对2019年板块的公司有正贡献。

1.2.1 白电：Q4价格竞争激烈，零售端龙头销量表现出色

　　Q4格力双十一开始持续降价促销，行业中美的和海尔等主要竞争者也纷纷跟进。根据奥维云网数据，在降价的影响下，2019Q4空调行业零售端增速达38%，促销对行业销量拉动显著。但是行业均价整体也出现下滑。

具体公司来看：

　　格力电器：根据产业在线数据，Q4公司整体销量下滑5.9%，内销下滑3.3%，出口下滑14.3%。Q4促销对公司销售收入有较大的正向拉动，均价的下降抵消一部分增长。智能制造业务增速相对较高。预计Q4公司收入保持小个位数增长，利润有所下滑。2020年2月公司已经完成了股权转让，预计公司后续将按照转让协议，推出股权激励计划。

　　美的集团：尽管面临格力的价格竞争，公司Q4空调增速表现依旧亮眼，内销量增速达22%。冰洗业务相对平稳，由于2020年春节提前，Q4出口有所拉动；小家电业务Q4预计仍能保持双位数左右增速。预计公司2019年Q4收入增速在6%左右，公司继续享受原材料和汇率红利，考虑小天鹅少数股东权益增厚，预计利润端增速预计在18%左右。

　　海尔智家：海尔Q4整体通过加大中低端价格产品比例，空调增速前三季度快速回升，Q4空调增速预计接近20%。高端卡萨帝品牌的增速预计加速至50%（前三季度为25%），海外Q4延续前三季度的良好表现。预计公司Q4家电收入端增速将达到15%左右，考虑物流出表对收入的影响，预计整体增速在13%左右。Q4由于加大营销力度以及产品结构调整，预计利润增速低于收入端，增速在8%左右。

　　1.2.2厨电：竣工增速Q4提升，2020年将迎来需求改善

　　2019年行业增速主要来自于工程端的高速增长，零售端仍处于负增长。从Q4看，行业零售端仍未同比转正，由于2020年初的新冠状病毒影响，导2020年Q1的交房和装修进度有所后移，预计零售端回暖速度将有所后移。

　　老板电器：公司前三季度中，凭借高端品牌定位在工程渠道增速逐步加速，Q3达到100%，预计Q4工程将继续维持高速增长，零售端增速预计仍将有小幅度下滑，预计Q4收入增速将在10%左右，利润增速8%左右。

　　华帝股份：公司四季度预计仍需消化部分库存，出货端预计难以转正；电商增速Q4预计由于确认口径原因，仍有同比下滑；工程渠道华帝占比较低；预计四季度公司收入端下滑5%左右。利润端增速将相比前三季度有所放缓，增速为10%左右。

　　浙江美大：公司继续加大对KA的投入，重点发力一二线市场，预计公司收入和利润增速均在15%左右。

　　1.2.3小家电：稳健增长，新渠道威力渐显

　　根据奥维云网数据显示，2019年小家电（煲、磁、压、豆、料、榨、水）七个品类销额同比增长1.6%，销量同比增长14.9%，电饭煲以及料理机成为小家电两大支柱品类。

　　2019年小家电在营销渠道创新较大，社交平台、直播平台和短视频带货增长较快。双十一营销中，九阳、新宝、小熊等公司均表现出对新渠道的重视。

　　苏泊尔：根据奥维云网数据显示，小家电整体价格竞争较为激烈；公司母婴类和热水器等业务增长，预计Q4内销增速在10%左右。根据苏泊尔和SEB的关联交易预期，2020年出口增速预计在13-14%左右，预计2019Q4收入端增速在12%左右，考虑到增值税率的下调，预计净利润增速为15%左右。

　　九阳股份：SKY系列新品价格带进一步下移，预计对四季度内销形成较快拉动；出口端和母公司协同，预计Q4九阳收入端为15%左右，2018年Q4公司的净利润基数相对较高，但预计能够完成公司的股权激励解锁条件，Q4利润增速为8%左右。

　　飞科电器：预计公司渠道调整的负面影响逐步减弱，Q4增速将与去年同期持平。利润端增速环比前三季度有所改善，预计下滑5%左右。

　　1.2.4照明及电工行业：收入端有所改善

　　照明行业与电工行业与地产周期存在较强的关联度。行业整体将受益于2020年竣工增速的回升而回暖。LED行业由于产品相对标准化，行业的价格竞争仍存在。

　　欧普照明：公司线下渠道增速环比前三季度预计有所好转；电商仍存在价格竞争，但整体增速预计保持双位数增长，预计Q4收入和利润端增速均为5%左右。

　　公牛集团：公牛的业务中，占比50%左右的插座，受地产周期较小，墙壁开关业务与地产周期关联度较高；LED和数码配件业务增速较高，预计Q4增速为15%左右；四季度利润端成本有所上升，成本红利有所放缓，预计增速相比前三季度有所降低，单季度增速约25%。

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　　近期重点公司报告

　　2.1公牛集团：有电，有公牛

　　由“插座王者”到民用电工龙头。公牛集团成立于1995年，以转换器扩展至墙壁开关、照明和数码配件，2018年收入和净利润分为90亿和16亿元（四项业务收入占比50%/31%/8%/3%），其中转换器和墙开均为市占率第一名。集团经销和直营收入占比86%和12%（直营电商占比8.16%），通过2273家经销商建立近73 万个五金网点、近 10 万个建材/灯饰网点及 12 万+数码配件网点。2018年ROE接近70%，具有极高盈利（毛利率36.6%/净利率18.5%）和周转水平（资产周转2/应收周转55次），其背后产业链运营特征为：自产为主及先款后货的销售政策。创始人阮氏兄弟合计持有发行后86%股权、高瓴资本持有发行后2%股权。

　　隐形冠军的缔造与壁垒。“制造高质量和安全性产品”的理念是公牛一切的根基，并多年沉淀成为消费者口碑和品牌美誉度。而真正奠定王者地位的是其渠道体系的建设：利用经销商进行“配送访销”、借助店招牌实现渠道与营销一体，建立扁平、密集、粘合度高、且快速响应的多元渠道业态。从其成功狙击互联网巨头来看：对产品趋势的快速反应、高效且规模显著的供应链体系、以及顺势补充的电商通道，更强化其整体的竞争壁垒。

　　业务展望：巩固优势，拓展新品。集团通过八大事业部明晰各业务定位、策略与目标：

　　①转换器：1995年切入、2018年收入48.47亿元（三年CAGR16%），绝对霸主地位（天猫市占率66%）。测算市场规模近170亿元、平稳增长。我们认为其转换器业务产品领先、口碑深入、已掌握了行业定价权，未来凭借规模优势继续挤压长尾市场，而2017年新老国标转换加速上述趋势。

　　②墙壁开关：行业规模约230亿元，2007年进入，2018年收入28亿元（三年CAGR36%），已具龙头优势（市占率14%）。突破量产降低成本，将装饰开关大众化是其制胜策略。规划未来两年新增产能4.1/年（较现有翻番），强化规模优势。此外，墙开业务的另一看点为持续提升的自动化率，当前毛利率47%、人工占成本7.8%。

　　③照明及其他：2014年切入、2018年7.4亿元(三年CAGR171%，球泡灯占比56%)。估算光源、家居照明产值约680亿元/800亿元（均含出口），市场尚很分散。集团优势在于可共享的五金渠道，判断球泡灯业务仍将获得爆发式增长。未来需丰富产品，推进专卖店等业态布局，提升家居照明领域竞争力。以数码为代表的其他业务旨在推动“围绕电的连接和控制”的大战略，包括智能家居入口的尝试均是更长期看点。

　　盈利预测与估值：预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、同增15.3%/16.5%/14.5%，净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元、对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/每股，同增46.4%/15.7%/16.8%。本次发行6000万股、发行后总股份6亿股，发行价格59.45元，对应19/20年PE 14.5/12.5倍。

　　2.2老板电器：未至天花板，周期待穿越

　　复盘成长：公司 2010-2018年营收复合增速 25.17% ，高端品牌定位+把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。①品牌塑造：定位高端，率先挖掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念，差异化定位同时不断在营销端配合强化，抢占消费者心智。②渠道布局：前期通过 KA 渠道、专卖店渠道布局实现高速增长，2012-2014 年精准布局电商渠道穿越地产周期，2014-2017 年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下沉。

　　行业空间：厨电天花板远未到顶。①传统烟灶：至少有翻倍空间。保有量角度，城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户 79/26 台提升至 95/60台水平。且烟灶与冰洗均具有一户一机属性，静态估算烟灶年内销量有望从目前1700 万台提升至 4000 万台。②新兴品类：渗透率提升周期才刚刚开始。②新兴品类：渗透率提升周期才刚刚开始。洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足 1 台，若未来配套率达到30%，对应空间可达 1200 万台/年。公司破局：工程渠道崛起，将助力公司再次穿越周期。公司破局：工程渠道崛起，将助力公司再次穿越周期。工程渠道的 toB 属性对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程渠道市占率高达 40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。值得一提的是，长期来看，厨电仍是零售属性。具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌溢价。

　　如何理解市场对公司盈利能力的关心？①零售渠道：即使因为产品结构的变化导致零售终端价格下降，由于公司渠道 2.5 倍加价率较高，依然存在保持出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道：毛利较低但也无需更多销售费用，且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整，有进一步提升空间，若未来工程渠道占比达到 30%，对公司净利率的影响仅约 1.5pct 左右。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为 15.95/17.90/20.07 亿元，同增 8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变化并参考公司未来增长预期，我们认为行业未来的估值中枢为 15-20 倍动态PE 水平。考虑到 2020 年地产竣工回暖，公司基本面将持续改善，预计公司合理估值为 2020 年 PE 20 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　2.3苏泊尔：再造一个中国版SEB

　　三阶段复盘公司成长。公司是小家电及炊具龙头，2004年上市以来营收复合增速 22.81%。成长分为三个阶段，①第一阶段（1994-2007）：完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型；②第二阶段（2007-2014）：大股东SEB 集团入驻（持股 81%），重塑公司制度及流程，在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步；③第三阶段（2014—至今）：品类从厨房走向客厅，打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。

　　小家电行业特征及竞争格局共同决定，龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。行业特征：广阔空间（2018 年 1500 亿规模）下呈现结构性机会。龙头需要具备：①产品迭代能力，推动成熟品类更新换代带来价值登高；②产品拓展能力，把握新兴品类渗透率提升机会，卡位优质赛道。竞争格局：“美苏九”三大龙头线下 KA 具备绝对优势，但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。产品端：①内功修炼：从 SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”，将产品、市场、战略有效结合，提高研发商业转化率；②外部助力：SEB原型储备丰厚，未来可继续在巨人肩膀上前行。渠道端：2009 年起改造 SAP 系统，打通产业链各个环节提高渠道运营效率；前瞻性布局下沉市场（领先同行 2-3 年），电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库，解决 SKU结构性短缺及价格系统混乱问题。

　　未来空间：高端化、多品类及稳定外销。高端品牌：2017年收购德国高端炊具龙头 WMF 本土运营权，WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线，未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络，表现有望持续亮眼。品类拓展：①大厨电：差异化定位，借助电商渠道切入低端市场，未来三年复合增长有望实现20%以上。②环境电器：精准布局下一个蓝海赛道（2023年市场规模有望达 1200 亿），未来品牌延展性将成为关键。外销订单转移：公司新建产能储备丰厚，考虑到 WMF 高端产能以及 SEB集团环境电器进一步转移，长期看外销有翻倍空间。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元，同增15.7%/14.8%/15.2%，EPS2.35/2.70/3.11元/股。公司现价72.64元，对应PE30.9/26.9/23.3倍。考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径，首次覆盖给予“买入”评级。

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　　重点公司年报披露日期

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　　本周重点公司跟踪

　　【欧普照明】关于集中竞价交易回购公司股份

　　欧普照明拟使用自有资金，以不超过人民币30元/股的价格回购公司部分A股股份，回购股份资金总额不低于1.14亿元且不超过2.28亿元。本次回购期限为自公司董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月。本次回购的股份将作为库存股用于股权激励的股份来源。

　　【苏泊尔】关于公司部分高级管理人员减持股份计划实施完毕

　　截至2月6日，股东叶继德在上海证券交易所通过竞价交易方式完成2.32万股的减持，股份减少0.003%，权益变动前叶继德持股0.011%，权益变动后持股比例为0.008%，本次减持股份均价为68.826元/股，本次减持套现159.65万元。

　　【格力电器】关于转让股份完成过户登记

　　2月3日晚间，格力集团协议转让股份完成过户登记，公司将无控股股东和实际控制人。

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　　本周重要行业新闻

　　1、据中国家用电器协会，预计今年将有1.6亿台家电产品达安全使用年限。中国家用电器协会根据以往年度市场投放量推算得出， 2020年，预计将有1.6亿台家电产品达到安全使用年限。其中，洗衣机超过3700万台，空调超过5200万台，冰箱超过5800万台，电热水器超过1800万台，吸油烟机1400万台。

　　2、据中国家电网，8K面板出货量2020年将涨358%，国产公司拿下3成份额。据中国家电网报道，依据调研公司WitsView的数据，2020年8K面板出货量将从去年24万片大涨到110万，增长358%，而且国内的公司将获得29.1%的份额，韩国厂商份额直接减半。

　　3、据中国新闻网，一季度家电线上市场或占7成。据中国新闻网报道，据奥维云网（AVC）预测，2020年一季度，国内家电市场线上零售占比或突破7成；据苏宁大数据，苏宁平台多款健康除菌类家电销售增长超200%。其中，消毒柜销量同比增长205%，洗碗机搜索量同比增长283%，壁挂新风及新风系统同比销售增长304%。

　　4、据中国经济网，美的集团捐赠小天鹅产品首批进驻雷神山医院。美的集团捐赠的186台小天鹅洗烘一体机运抵雷神山医院，小天鹅也成为首批进驻雷神山医院的洗衣机品牌。1月，美的集团就陆续向来自成都、上海、江苏、北京、广东等地来汉医疗队捐赠了洗烘一体机，同时，向武汉市第九医院和武汉武钢总医院捐赠的洗衣机、干衣机等产品也在陆续安装中。截至2月7日，累计400台美的洗衣机已经进驻到疫情的最前线。

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　　本周板块涨跌幅

　　板块表现：家电板块下跌2.89%，跑输沪深300指数(3893.645, -6.22,-0.16%)(3894.4489, -5.42, -0.14%)0.29%。

　　本周涨跌幅前三名：奥佳华(11.410, -0.54, -4.52%)、九阳股份、兆驰股份(4.300, 0.02, 0.47%)；涨跌幅后三名：奇精机械(10.660, 0.12, 1.14%)、海立股份(7.170, 0.03, 0.42%)、哈尔斯(4.880, 0.13, 2.74%)。

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　　本周沪深港通资金流向

　　本周白电企业海尔智家、格力电器有资金净流入，其中格力电器电变动比例较大，流入资金占总股本0.79%。厨电小家电板块除飞科电器外，均有资金流入，其中华帝股份、九阳股份流入资金占总股本得2.07%/3.26%。此外，奥佳华、荣泰健康(28.610, -0.27, -0.93%)、海信电器三花智控(21.840,0.64, 3.02%)均有资金流出，其中三花智控资金流出占比最多，为0.84%。

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　　家电行业上下游

　　2019年年初以来，铜价、铝价指数分别下跌5.04%，上涨3.84%，本周铜价、铝价指数上涨1.46%/上涨0.881%；年初以来，中塑指数下降8.58%，本周中塑指数下降0.63%。

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　　本周行业销售数据（W3）

　　中怡康第3周数据显示，1）销量方面，除空调外，线上销量均有上升，其中洗衣机增幅达41.2%。线下各品类销量有大幅下跌，空调、冰箱销量跌幅分别为-41.2%/-21.9%。2）均价方面，线上渠道均价有下降，其中油烟机降幅最大，为-20.74%。线下渠道中各品类均价也有不同程度下跌，其中空调均价下跌12.76%。

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　　重点公司估值